La ineficacia de la política monetaria en Chile para apoyar el crecimiento

Se ha generado en Chile la irrisoria y falsa discusión que separaría a los economistas (o la opinión pública) entre los que están por el crecimiento económico y los que menosprecian la importancia de éste. Nadie está contra el crecimiento. Hay quienes piensan que un crecimiento dejado a su propia suerte puede engendrar en el mediano plazo una mayor desigualdad en la distribución de ingresos y desequilibrios medio ambientales graves; y otros que se oponen a la injerencia del Estado, dejando a la magia de los mercados la tarea de corregir los costos sociales que genera el crecimiento, sin intervención de aquél.


Por Alexis Guardia Basso

Los que están a favor de una participación activa del Estado, estiman que el propio crecimiento al generar más ingresos tributarios permitirá abordar los costos sociales que él mismo crea, a fin de aplicar políticas públicas correctivas.
Así, la injerencia pública sería una respuesta a las fallas del mercado. Por cierto, existe también la respuesta del liberalismo puro y duro, para el cual cualquier injerencia pública es perversa, pues solo la magia de los mercados tiende a corregir los costos sociales asociados al crecimiento.
La literatura sobre el crecimiento económico de largo plazo es muy amplia. Aquí nuestra breve reflexión solo se centra en la discusión de cómo se reactiva el crecimiento en el corto plazo. Al respecto existe un amplio acuerdo de que la reactivación del crecimiento exige que se impida que la economía se aleje durablemente de su sendero de crecimiento potencial, entendiendo por este último el nivel de la capacidad productiva existente. Hoy el crecimiento efectivo es menor que el crecimiento potencial. O dicho de otro modo, existe una importante capacidad no utilizada del stock de capital y de la fuerza de trabajo.
No menos cierto es que mientras más lejos (y de manera persistente) se sitúe la economía de su sendero de crecimiento potencial, más débil será la tasa de crecimiento potencial futura. Para evitar que la economía no caiga por debajo de su sendero de crecimiento potencial (o eventualmente se dispare por arriba) se recurre a la política presupuestaria o/y a la política monetaria. La primera interviene aumentando el gasto público y la segunda alterando la tasa de interés. Cuando dichas políticas (o una de ellas) no logran dicho objetivo se dice que son poco flexibles, o simplemente ineficaces.
Salir del sendero indicado supone que, habida cuenta del entorno internacional, se evalúen las ventajas y desventajas que tiene usar la política presupuestaria o la política monetaria para impulsar la demanda efectiva y la reactivación. Ambas tienen sus propias limitaciones. La política fiscal no puede llevar muy lejos el endeudamiento público, lo que la obliga a estabilizar el déficit estructural; y la política monetaria, cuyo objetivo central en el caso de Chile no es el empleo ni la actividad sino la estabilidad de precios, no puede ilimitadamente bajar el costo del crédito, pues puede comprometer la estabilidad de precios.

Baja de la Tasa de Política Monetaria

La economía chilena en los últimos cuatro años ha crecido al 1,8% promedio acumulativo anual y el crecimiento potencial ha sido aproximadamente de 2,7% para el mismo período (1). Es decir, tenemos una economía con débil crecimiento y desalineada respecto a los senderos anteriormente descritos. Como es sabido, el Banco Central chileno interviene modificando la tasa de Interés de Política Monetaria (TPM) para operaciones interbancarias, a través de la cual modifica las tasas de interés de corto plazo. Después de haber subido y mantenido esta tasa a 3,5% durante todo 2016, en 2017 ha decidido bajar esta tasa, a fin de reactivar el crecimiento, llevándola gradualmente en mayo del presente año hasta 2,5% y no moviéndolas desde entonces.

La política fiscal no puede llevar muy lejos el endeudamiento público, lo que la obliga a estabilizar el déficit estructural.

Recientemente, el Banco Central afirmaba que “en este contexto las expectativas para la TPM se han mantenido relativamente estables, previendo una mantención en 2,5% hasta bien entrado el 2018” (2).
¿Ha sido francamente contracíclica la política monetaria en Chile?
Hay dos maneras de aproximarse a una respuesta. La primera es observar si existe una diferencia positiva entre el crecimiento de la actividad económica medida por el PIB y la tasa de interés real de corto plazo. Si así fuera, la política monetaria estaría dando sus frutos. La segunda es la evolución de las tasas de interés del mercado secundario de los bonos licitados en Unidades de Fomento (UF a 10 años), pues cuando las tasas cortas se reducen ayudan a bajar las tasas largas, generando con ello un mayor número de renegociaciones de préstamos inmobiliarios, favoreciendo la reactivación de la actividad de la construcción y estimulando la inversión en otros sectores.
Si observamos la información entregada por el Banco Central sobre la evolución de las tasas de interés real del consumo (30 a 89 días), el nivel de éstas era de 3,54%, a octubre de 2017, por encima del crecimiento del PIB, al igual que los meses de 2016-2017. Esta situación se ha mantenido en los últimos cuatro años. Por otra parte, si observamos la tasa de interés de mercados secundarios de los bonos licitados en UF a 10 años, esta desciende en un tercio, desde 1,47 % en diciembre 2016, hasta 1,10 % en abril de 2017, para luego volver a subir al nivel del que partió y estabilizándose hasta septiembre.
Cierto, esta es una tasa más compleja, por su mayor sensibilidad a las expectativas de reactivación. En este sentido no hay una relación mecánica entre las tasas largas y las tasas cortas, pero tampoco se puede decir que no hay ninguna. En cualquier caso, desde el ángulo de observación descrito podemos afirmar que la actual política monetaria en Chile no ha sido claramente contracíclica.

Efecto del tipo de cambio

El paroxismo de esta situación se dio recientemente, en septiembre, cuando los precios al consumidor bajaron 0,2% (IPC negativo por primera vez desde al menos 1928), alejándose de las previsiones de un aumento de 0,3%. De este modo la inflación anual se redujo a 1,5%, quedando por debajo del rango meta de 3% por cuarta vez consecutiva.
Es cierto que la evolución del tipo de cambio, que no regula el Banco Central, puede incidir en esta situación; la reciente alza del peso respecto al dólar como respuesta al mejoramiento del precio del cobre, abarata las importaciones. Pero ello se dio en un momento en que el crecimiento aún es débil. Parece más lógico y realista pensar en una mayor expansión de la política monetaria, no obstante que algunos quieran abrir una discusión sobre la transitoriedad de la inflación baja.
Si el Banco Central tiene dificultades para alcanzar sus objetivos de inflación y crecimiento, ello se debe entonces a su propia concepción de la reactivación económica, que le impide actuar sobre los verdaderos motores de la inversión a largo plazo.

Notas:
(1) Véase M. Marcel, “Perspectivas para el crecimiento tendencial en Chile”. Banco Central Chile, 2017.
(2) Banco Central Chile: “Antecedentes reunión de Política Monetaria”, octubre de 2017.
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Sobre el Autor

Alexis Guardia

Alexis Guardia

Economista de la Universidad de Chile. Doctor en Ciencias Económicas de la Universidad de Paris IX. Dauphine.